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　　中邮证券有限责任公司蔡雪昱,杨逸文近期对甘源食品（002991）进行研究并发布了研究报告《团队调整致收入短期承压，所得税优惠助力利润表现》，本报告对甘源食品给出买入评级，当前股价为56.89元。

　　甘源食品

　　事件

　　公司2024年上半年实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润10.42/10.42/1.67/1.44亿元，同比+26.14%/+26.14%/+39.26%/+40.18%。单Q2实现营业总收入/营业收入/归母净利润/扣非净利润4.56/4.56/0.75/0.61亿元，同比+4.9%/+4.9%/+16.79%/+13.46%。

　　核心要点

　　新渠道实现稳健增长，传统线下渠道受市场因素影响增速放缓。分品类看，综合果仁及豆果系列/青豌豆系列/瓜子仁系列/蚕豆系列/其他系列分别实现营收3.42/2.38/1.38/1.22/1.97亿元，分别同比+48.54%/+16.87%/+12.76%/+12%/+24.16%。分模式看，经销/电商/其他模式分别实现营收8.69/1.36/0.33亿元，分别同比+27.72%/+9.14%/+67.66%。从渠道结构来看，Q2量贩渠道、海外市场均实现了翻倍以上的快速增长，线上渠道(包括线上分销及天猫抖快上半年增速快于公司整体，新的管理团队于5月引进后期待下半年表现。大客户平稳增长，线下传统商超因市场需求偏淡、内部经营调整等原因二季度表现略逊于预期，三季度往后市场端将逐渐回温，维持此前全年规划。分地区看公司经销商，华东/华中/西南/华北/西北/7.92%/+1.42%/+5.38%/-4.58%/+1.2%/-4%/+16.3%/81.82%。

　　24Q2利润表现亮眼，净利率环比提升。2024上半年，公司毛利率/归母净利率为34.94%/15.98%，分别同比-0.66/+1.51pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.29%/3.76%/1.25%/-0.67%，分别同比+0.6/-0.59/+0/+0.18pct。24Q2，公司毛利率/归母净利率为34.36%/16.49%，分别同比-0.57/+1.68pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为13.55%/4.11%/1.5%/-0.81%，分别同比+1.73/-0.27/+0.15/+0.24pct。二季度为公司传统经营淡季、单季度利润率普遍位于全年低位，今年公司在渠道费用投放上更加贴合收入规模增长节奏，整体投入偏向保守，成本维持稳定。另外2024年上半年公司所得税率为16.5%，去年同期所得税率为25.5%，同比下降9pcts，主因为公司获得的所得税优惠政策集中于23年下半年体现，23H2所得税率仅为13.6%、环比下降11.8pcts，而24年将平均每月分摊所得税优惠，因此我们认为所得税优惠在报表端的确认方式不同对24年上半年净利率带来较大正向拉动，Q2净利率环比Q1有进一步抬升。

　　24年公司将聚焦产品创新、优化供应链效率、提升组织管理能力，短期市场影响不改全年目标，下半年预期有较好改善。从渠道角度来看：大客户将继续围绕高端会员店和大B定制化服务展开，深入与山姆、Costco合作，Q2末已经开展新品洽谈，如进展顺利或有新SKU进场；电商渠道新入职人员已经于7月正式接手业务开展、配合现有产品突破(不再局限于老三样)，预计下半年有较大增长空间；量贩渠道已基本实现主流品牌覆盖，今年随着市场本身扩容开店、增加进场SKU数量，月销保持稳健水平，可实现高速增长；传统渠道经过23年新中岛战略调整后，坪效有明显提升，今年将继续围绕高效能柜台做组合陈列、带动坪效持续提升。上半年市场需求较弱、叠加坚果炒货消化周期偏长，预期三季度开始市场将逐渐回暖，且内部经营于6月下旬回归正常运营，负面影响消散。运营角度，建立人才梯队、加强成本管控，持续提升物流、仓储配送及费控能力。棕榈油已在Q1提前锁价，后续仍将通过囤货锁价锁量方式平抑成本波动，24年利润率有望持续向好。

　　盈利预测与投资评级

　　根据中报情况我们调整对未来三年盈利预测，预计2024-2026年营业收入分别为23.35/28.35/33.48亿元(原预测为24.63/31.30/37.0亿元)，同比增长26.4%/21.41%/18.07%；预计2024-2026年归母净利润分别为3.94/4.83/5.73亿元(原预测为4.11/5.29/6.37亿元)，同比增长19.78%/22.65%/18.55%。未来三年EPS分别为4.23/5.19/6.15元，对应PE分别为14/11/9倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　食品安全风险；市场竞争加剧风险；原材料价格波动风险。

　　数据中心根据近三年发布的研报数据计算，信达证券（601059）程丽丽研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值为78.04%，其预测2024年度归属净利润为盈利3.82亿，根据现价换算的预测PE为14.07。

　　最新盈利预测明细如下：

　　该股最近90天内共有17家机构给出评级，买入评级13家在线期货配资公司，增持评级4家；过去90天内机构目标均价为111.29。